（报告出品方/作者：中信证券，陈竹、甘坛焕）
公司概览：深耕自免与肿瘤领域的差异化新星
专注自免与肿瘤领域，专有平台助力产品研发
康诺亚是一家深度布局生物制药全产业链的创新生物制药公司，具有行业领先的创新研发实力与快速发展的商业化能力。公司于年成立，专注于开发自身免疫及肿瘤治疗领域的创新生物疗法。成立6年间，公司围绕核心领域已搭建多元化且具世界范围竞争力的产品管线，其中自主研发的一类新药30余项，共有10款产品进入临床阶段，并有1款获得FDA快速通道及孤儿药认定，2款获得CDE突破性疗法认定。公司管线产品包含一项世界首创ADC新药，两项获得国家“十三五”“重大新药创制”科技重大专项支持。年4月，公司向港交所递交IPO申请并获受理，并于当年7月首次公开发售，募集资金30亿元，其中约60%用于新药研发项目。
专有平台助力创新抗体药物发现，内部研发能力支持产品开发。公司的创新抗体发现平台，可针对不同的分子靶点发现及改良具有高度生物活性及特异性的候选药物，代表产品CM（IL-4Rα抗体）已经进入临床开发阶段，有望于年上市。公司专有的新型T细胞重定向（nTCE）平台专注于双特异性抗体的设计与构建，已研发三种处于临床阶段的候选药物，具有增强T细胞介导消灭肿瘤及最小化细胞因子释放综合症的作用，且在体内及体外研究均能实现长久的T细胞应答。此外，公司还拥有生物评估平台与高通量筛选高产抗体药物表达细胞平台，进一步加强了管线开发能力。公司于成都、上海及北京均建立了全面一体化平台，使公司得以内部处理关键药物开发过程，并持续改善营运的整体成本效益。
公司股权结构稳定，管理研发团队经验丰富
公司控制权稳定。公司大股东主要为管理层成员及头部投资机构，股权结构稳定。截至年12月31日，公司主要股东包括MoonshotHoldingsLimited持股27.85%，HHKNYHoldingslimited（高瓴资本）持股9.26%，EagleHeroManagementLimited持股6.43%。陈博作为董事会主席及行*总裁，凭借受控法团权益及信托顾问实际控制Moonshot及EagleHero的股份，共计34.28%，以高持股权益保证了公司的稳定性，而投资机构的注资也为公司开展业务活动提供了充足的资金保障。
公司研发及商业化能力深厚。公司领导人陈博，曾任上海君实的创始人、主席兼行*总裁，曾领导中国首个获批的国产PD-1抗体特瑞普利单抗（拓益）的开发工作，具有丰富的管理经验与抗体药物开发及商业化能力。公司的高级副总裁王常玉，负责监管公司的药物发现和开发团队工作，曾领导开发了世界上第一个PD-1抗体，即百时美施贵宝的纳武利尤单抗（O药）。公司的管理团队平均拥有超过20年的行业经验，具有多元化的学科背景和丰富的专业知识。
差异化铸就管线实力，BD提速商业化步伐
以差异化疗法为核心，保持行业竞争力。公司专注差异化或已经临床验证机制，通过公司的一体化平台，在内部完成药物的发现与开发。公司目前已有十款产品进入临床试验申请及临床阶段，包括单克隆抗体、双特异性抗体与创新性抗体偶联药物（ADC）等，专注于拥有大量未被满足的临床需求的自身免疫性疾病及癌症领域。公司的核心产品CM为靶向IL-4α的单克隆抗体，成人特异性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉已经开展III期临床试验，哮喘推进到II期，过敏性鼻炎临床试验获批。CM为靶向TSLP的单克隆抗体，与CM同为自身免疫疾病产品，多项适应症已进入I/II期临床。CM与CM均为各自靶点首个进入临床的国产新药。公司关键产品CMG为靶向Claudin18.2的ADC药物，为中美首个获批临床的同靶点ADC产品，针对胃癌及其他实体瘤，已获得美国FDA的孤儿药认定与加速通道、CDE突破性治疗药物认定。公司的其他产品还包括CM、CM、CM、CM、CM、CM、CM等，均已处于临床阶段。
BD开发管线深度，合作共赢推进商业化进程。公司成立至今，已通过广泛的商务拓展与商业化合作，充实了自身的研发与商业化能力，为公司后续的产品规划与开发提供了资金支持。年，公司与乐普生物子公司上海美雅珂签订合作协议，共同开发CMG，并按70:30的比例享有CMG的权益及权利。此外，公司于年与诺诚健华建立合资企业共同开发CM，作为交换，由诺诚健华负担CM临床试验申请获批前的相关开发费用，并需支付前期付款与里程碑付款。公司还授予石药集团CM与CM两款产品部分适应症在中国大陆的开发和商业化权利，分别最高可获得合计3.7亿元和5亿元人民币的前期付款与开发和销售里程碑付款。
产能储备深厚，临床及商业化团队趋于完善
产能规划完备，支持未来商业化所需。公司现于成都基地拥有三个升及一个升生物反应器，合计升产能，于年投入使用。现有基地还包括小瓶灌装线及预充注射器灌装线，设计符合中国NMPA及美国FDA的cGMP规定，能够支持现有产品的研发所需。目前，公司正于成都天府国际生物城建立全新生产基地，新基地占地亩，工程将分多期进行。公司预计一期将提供0升产能，年底前完成竣工，保证CM等产品后续的上市商业化进程；二期将达到升产能。新生产基地符合NMPA、FDA及欧盟EMA的GMP标准，助力公司未来的国际化进程。
多地开设办公地点，临床及商业化团队规模已现。为了支持公司未来的商业化需求，除成都总部外，公司已于上海、北京、武汉、广州等多地分别开设了办公室。公司于三年前着手建设独立的临床团队，目前人数已达到了人，且在医院开展不同的临床试验，为后续市场化奠定了基础。我们预计年内公司的协调团队将达到人，未来将行使包括协调及销售在内的多项职责，便于临床与商业化结合。此外，对于三线及以下城市，公司还可能与经销商进行合作以推进商业化。
行业分析：自免疾病与肿瘤治疗市场迅速发展
自免疾病领域：未被满足临床需求广阔，创新靶点引领差异化道路
自身免疫疾病种类繁多，全球市场增长迅速。过敏性疾病是由于与环境中无害的过敏原接触而导致的免疫系统超敏反应，从而引发的一种自身免疫失调。常见的过敏性疾病包括特应性皮炎、慢性鼻窦炎、哮喘及食物过敏。当机体免疫系统将自身组织细胞表面结构错误地判断为类似抗原后，会导致其发动错误攻击，这类免疫系统异常活化称为自身免疫疾病。目前已知多种不同类型的自身免疫疾病，几乎可以影响身体的任何部位。遗传及环境因素均可能引致自身免疫疾病，这种疾病可能导致器官衰竭，给患者造成严重且终身的经济负担，并造成社会负担。全球有大量患者需要用生物药来长期治疗自身免疫疾病。通常，将人体免疫反应分为I型、II型、III型和IV型，每种免疫反应均具有其独特的特征，由不同的免疫细胞、炎症因子等介导。其中，II型免疫反应的异常激活一般被认为是过敏性疾病的发生原因，而自身免疫性疾病则一般属于II型、III型或IV型免疫反应的异常激活。因此，II型免疫反应通路对于过敏反应及自身免疫疾病的治疗具有重要意义。II型免疫包括GATA-3+ILC2S、Tc2细胞及产生II型细胞因子的Th2细胞，诱导激活肥大细胞、嗜碱性粒细胞及嗜酸性粒细胞，并诱导产生IgE抗体以保护免受寄生虫及毒液的侵害。IL-4、IL-5、IL-13、TSLP及JAK等多种细胞因子及通路参与II型免疫反应的激活。
距弗若斯特沙利文统计（转引自公司招股说明书），年全球过敏性疾病药物市场及自身免疫疾病药物市场分别达到亿美元与亿美元，该机构预计到年将达到亿美元及亿美元。我们预计中国由于较大的患者基数与逐渐完善的诊疗手段，相关市场将持续高速增长。
据Informa数据库统计，目前已发现的自身免疫疾病与过敏性疾病约有种，其中半数以上可以归属于四大科室，即皮肤科、呼吸科、消化科、风湿免疫科，其余还包括肾内科、眼科、神经外科等。年，全球销售额TOP的产品中，自身免疫疾病占据17种，销售额达亿美元，在药品数目和销售额中均位列第三。据Informa数据库统计，当前相关药物开发的热点围绕克罗恩病、特应性皮炎、溃疡性结肠炎、系统性红斑狼疮等疾病。然而，其中仅有不到30种疾病有5种以上的已上市或在研的针对性产品，临床仍存在大量未被满足的患者需求。
治疗方式发生变革，创新靶点引领未来道路。近年来，随着生物疗法和靶向疗法的出现，传统的糖皮质激素和抗组胺药用以治疗过敏性疾病的治疗方案逐渐被取代。由于其卓越的疗效和出色的安全性，参与炎症反应之靶向白细胞介素（IL）家族和IgE的生物制剂，被广泛用于治疗过敏性疾病。根据弗若斯特沙利文预测（转引自公司招股说明书），全球自身免疫疾病的生物药市场份额有望从年的66.8%增加至年的81.4%，而中国则有望从年的22.7%增加至年的68.8%。
年，全球首款TNF-α生物药抑制剂英夫利昔单抗上市，标志着自身免疫疾病治疗进入生物靶向药时代。TNF-α作为细胞信号通路中的重要一环，与类风湿性关节炎、克罗恩病、银屑病等多种自身免疫疾病相关，其代表药物阿达木单抗（修乐美）自上市以来销售额逐年攀升，年销售额超过亿美元。作为自身免疫疾病靶向治疗的先驱者，TNF-α也受到了最多